Tầm Quan Trọng Của Một Cấu Trúc Vốn Hợp Lý Đối Với Doanh Nghiệp Thông Qua Nghiên Cứu Thị Trường u - Mỹ

Tuấn Ngọc
03/11/2020 - 07:00 528     0

Mối quan hệ giữa giá trị của một công ty và hoạt động tài chính của nó là gì? Trong bài viết này, Saga.vn sẽ giúp bạn đọc phân tích tầm quan trọng của việc hoạch định cấu trúc vốn hợp lý cho doanh nghiệp của mình.

 

Các nhà kinh tế tài chính có một loạt lý thuyết về lý do tại sao các cách tiếp cận tài chính khác nhau nên - hoặc không nên - ảnh hưởng đến giá trị của một công ty. Trong một dự án gần đây được tài trợ bởi EPRA, các nhà nghiên cứu đã đánh giá bằng chứng thực nghiệm từ các công ty đầu tư bất động sản quốc tế về chính câu hỏi này.

Phát hiện của họ có thể hỗ trợ các nhà quản lý tài chính tối ưu hóa hoạt động tài chính nhằm cải thiện giá trị của doanh nghiệp và cũng có thể cung cấp hướng dẫn cho các nhà đầu tư trong việc đưa ra kết luận về chất lượng của một công ty từ thành phần cấu trúc vốn của công ty đó.

Các nhà nghiên cứu nhận thấy rằng một chiến lược tài chính thận trọng được cam kết sau đây có thể đóng góp đáng kể vào giá trị của công ty:

• Duy trì đòn bẩy thấp;

• Giảm thiểu rủi ro tái cấp vốn bằng cách khớp nợ và tài sản đáo hạn;

• Hỗ trợ mức độ đòn bẩy cao hơn với tài sản thế chấp;

• Quản lý rủi ro lãi suất bằng nợ lãi suất cố định.

Các nhà nghiên cứu đã nghiên cứu một nhóm mẫu của các công ty đầu tư bất động sản niêm yết quốc tế từ Hoa Kỳ (1993-2012) và một số nước châu Âu (2001-12), bao gồm Pháp, Đức, Anh và Hà Lan. Các nhà nghiên cứu muốn khám phá các điểm chung về cấu trúc vốn giữa công ty giàu tiềm lực. Các công ty này được định nghĩa là những công ty có giá trị tỷ suất Tobin’s Q cao (thước đo tài sản của một công ty tương ứng với giá trị thị trường của nó).

Sau khi sắp xếp các công ty theo tỷ lệ Q hàng năm của họ, các nhà nghiên cứu so sánh cấu trúc vốn của các công ty có tỷ lệ Q cao nhất với các công ty có tỷ lệ Q thấp nhất. Trước tiên, các nhà nghiên cứu đã tiến hành phân tích này cho tất cả các công ty, và sau đó phân tích riêng biệt cho các công ty từ Hoa Kỳ và Châu Âu. Phân tích riêng biệt này cho phép họ khám phá sự khác biệt có hệ thống trong nền tảng thể chế của các công ty và qua thời gian.

Đặc điểm chung trong cấu trúc vốn của các công ty mạnh là gì ? Các nhà nghiên cứu thấy rằng phần lớn các công ty mạnh nhất trong mẫu đều duy trì mức đòn bẩy thấp, ở mức xấp xỉ 35%.

Các công ty mạnh nhất trong mẫu có tỷ lệ đòn bẩy trung bình là 35%, trong khi các công ty yếu nhất có tỷ lệ đòn bẩy trung bình cao hơn đáng kể là 59%. Hơn nữa, các công ty mạnh hơn có tỷ lệ nợ lãi suất cố định trung bình cao hơn (80% tổng nợ so với 69%), cho thấy sự phụ thuộc vào nợ có lãi suất thay đổi là dấu hiệu của sự yếu kém. Các công ty mạnh hơn nắm giữ cổ phần nợ có bảo đảm thấp hơn (53% tổng nợ so với 73%), cho thấy các công ty yếu hơn cần phải cầm cố tài sản thế chấp khi vay vốn, trong khi các công ty mạnh hơn có thể dựa vào mức độ uy tín tín dụng doanh nghiệp của họ. Cuối cùng, các công ty mạnh hơn nắm giữ ít tiền mặt hơn (2% tổng tài sản so với 4%).

Phân tích trên các công ty Mỹ cung cấp cái nhìn chi tiết hơn về các khía cạnh cấu trúc vốn. Việc tập trung vào REITs của Mỹ cho thấy các công ty mạnh hơn có thời gian đáo hạn nợ dài hơn (56% tổng số nợ đến hạn trong ba năm trở lên so với 47% ở các công ty yếu nhất). Hơn nữa, các công ty mạnh hơn có năng lực tín dụng cao hơn (15% tổng tài sản so với 13%) nhưng phụ thuộc ít hơn vào việc ỷ lại các cơ sở này (31% công suất so với 50% công suất). Các công ty mạnh hơn cũng có nhiều vốn chủ sở hữu UPREIT (5% vốn hóa thị trường so với 2%). Cuối cùng, các công ty mạnh hơn cũng có tỷ lệ xuất chi từ hoạt động (FFO) cao hơn (70% so với 65%).

Phân tích của các công ty châu Âu cho thấy hai phát hiện bổ sung. Đầu tiên, kết quả nghiên cứu từ thị trường châu Âu xác nhận mối quan hệ nghịch đảo giữa giá trị công ty và đòn bẩy được thiết lập cho các công ty Mỹ.

Tuy nhiên, thứ hai, mối quan hệ nghịch đảo giữa giá trị doanh nghiệp và đòn bẩy là phát hiện quan trọng duy nhất trong phân tích mẫu phụ Châu Âu. Sự khác biệt này có thể là do một hoặc kết hợp hai lý do. Một mặt, sự khác biệt giữa các nhóm xếp hạng phía trên và phía dưới so với các đặc điểm của công ty trong mẫu phụ Châu Âu thường mang cùng một dấu hiệu như trong mẫu phụ của Hoa Kỳ, nhưng chúng ít hơn về số lượng. Các nhóm tinh túy đặc trưng của các công ty châu Âu dường như có tính đồng nhất và tương đồng với nhau hơn so với các nhóm tinh túy của các công ty Mỹ.

Mặt khác, có thể xảy ra trường hợp các nhà đầu tư vào các công ty châu Âu ít nhạy cảm hơn với sự thay đổi về đặc điểm cấu trúc vốn và “trừng phạt” các công ty có đặc điểm cấu trúc vốn dưới tối ưu ít nặng nề hơn. Cách luận giải này cho thấy một cấu trúc vốn tối ưu thông tin đặc trưng của công ty ít liên quan trực tiếp đến giá trị doanh nghiệp ở châu Âu hơn ở Mỹ.

Quan điểm này ngụ ý rằng có những yếu tố khác, chẳng hạn như chi phí tương đối của các loại vốn khác nhau - thứ được xuất hiện do sự thay đổi từ môi trường thể chế, có tác động mạnh mẽ hơn đến giá trị doanh nghiệp ở châu Âu so với ở Mỹ.

Tìm điểm kết nối giữa nợ và giá trị

Sự thay đổi trong đặc điểm cấu trúc vốn của từng doanh nghiệp ảnh hưởng như thế nào đến giá trị doanh nghiệp? Quan trọng nhất, với đòn bẩy cao hơn, mức nợ cao hơn được đảm bảo với các tài sản cụ thể giúp hỗ trợ giá trị doanh nghiệp.

Các nhà nghiên cứu đã sử dụng phân tích hồi quy để khám phá tác động biên của những thay đổi trong các khía cạnh riêng biệt của cấu trúc vốn đối với các cấp độ của Tobin’s Q, sau khi kiểm soát một tập hợp các đặc điểm của công ty có liên quan đến giá trị khác.

Các kết quả cho thấy mối quan hệ nghịch đảo giữa đòn bẩy và chất lượng công ty. Sự gia tăng độ lệch chuẩn trong đòn bẩy dẫn đến giảm 14 bps trong Tobin’s Q trên tất cả các công ty. Tuy nhiên, hiệu ứng cận biên của đòn bẩy đối với chất lượng doanh nghiệp thay đổi theo địa lý và thời gian. Đòn bẩy bị phạt nặng hơn ở Mỹ (giảm 14 điểm) so với ở châu Âu (giảm 5 điểm). Tương tự, đòn bẩy cao hơn bị phạt nặng hơn một chút trong cuộc khủng hoảng (giảm 15 điểm) so với bên ngoài thời kỳ khủng hoảng (giảm 14 điểm).

Các kết quả cũng chỉ ra mối quan hệ tích cực giữa nợ lãi suất cố định và chất lượng doanh nghiệp (tăng ba điểm trong tỷ lệ Q đối với mức tăng một độ lệch chuẩn trong tỷ lệ nợ lãi suất cố định). Phát hiện của các nhà nghiên cứu có thể phản ánh rủi ro tái cấp vốn giảm liên quan đến việc sử dụng nợ lãi suất cố định.

Các nhà nghiên cứu cũng nhận thấy rằng tỉ lệ nợ lãi suất cố định cao hơn trong cơ cấu vốn có tác động mạnh mẽ hơn đến chất lượng doanh nghiệp trong thời kì khủng hoảng (tăng bốn điểm) so với bên ngoài thời khủng hoảng (tăng hai điểm). Thời kỳ khủng hoảng tài chính gần đây chứng kiến ​​những hạn chế đáng kể trong việc cung cấp vốn nợ. Thị trường vốn được đặc trưng bởi sự không chắc chắn gia tăng xung quanh sự biến động của lãi suất. Do đó, các công ty phải đối mặt với rủi ro tái cấp vốn cao hơn, làm tăng lợi ích tương đối của nợ lãi suất cố định.

Các nhà nghiên cứu cũng thấy rằng chất lượng doanh nghiệp có liên quan nghịch đảo với tỷ lệ nợ chuyển đổi, nhưng hiệu quả rất nhỏ về mặt kinh tế. Phát hiện của các nhà nghiên cứu phù hợp với quan niệm rằng việc phát hành chứng khoán chuyển đổi là một dấu hiệu của sự yếu kém. Phát hành nợ công bằng và không có bảo đảm là rất tốn kém đối với công ty, do đó, với chi phí vốn phát hành cao, chứng khoán chuyển đổi ra khỏi các công ty yếu kém, giao dịch với tỷ lệ hiện tại thấp hơn cho khả năng chuyển đổi trong tương lai. Các công ty này cũng có khả năng bị hạn chế về tài chính, hạn chế khả năng khai thác các cơ hội đầu tư mà có thể giúp làm tăng giá trị của doanh nghiệp. Tuy nhiên, do việc sử dụng nợ chuyển đổi dường như ít phổ biến hơn ở châu Âu, bằng chứng của các nhà nghiên cứu cho thấy kết quả này chủ yếu thu được từ các công ty Mỹ.

Trái ngược với phân tích đa biến vô điều kiện cho thấy mối quan hệ nghịch đảo giữa tỷ lệ nợ có bảo đảm và chất lượng doanh nghiệp, kết quả hồi quy của các nhà nghiên cứu đối với các công ty Mỹ cho thấy, khi tất cả các biến khác không đổi thì sự gia tăng nợ có bảo đảm có ảnh hưởng đến sự gia tăng của chỉ số Tobin Q. Tuy nhiên, có một mối tương quan 39% giữa đòn bẩy và tỷ lệ nợ có bảo đảm, và mối quan hệ tiêu cực mạnh mẽ và nhất quán giữa đòn bẩy và chất lượng doanh nghiệp. Trên cơ sở vô điều kiện, cả nợ có bảo đảm và đòn bẩy đều có sự tương quan với chất lượng doanh nghiệp thấp hơn. 

Phân tích có điều kiện cho thấy rằng các công ty có ứng dụng đòn bẩy cao, có chất lượng kém hơn, với cơ cấu vốn khiến họ bị đối mặt với rủi ro phá sản cao; những công ty này có khả năng giảm thiểu tác động của đòn bẩy (vào chất lượng của doanh nghiệp) và vẫn có khả năng để tiếp tục tiếp cận thị trường nợ bằng cách cầm cố tài sản nợ.

Các nhà nghiên cứu cũng thấy rằng việc nắm giữ tiền mặt ở Mỹ cao hơn có liên quan đến giá trị thấp hơn của Tobin Q. Nghiên cứu đã chỉ ra rằng các khoản tín dụng ngân hàng là sự thay thế cho tiền mặt trong REITs và các công ty mạnh hơn có tỷ lệ Q cao hơn sẽ không cần phải giữ tiền mặt vì họ có khoản nợ dài hạn chưa được khai thác và khả năng tín dụng lớn hơn. Các công ty này cũng có niềm tin nhiều hơn vào việc có thể tiếp cận thị trường vốn cổ phần một cách nhất quán. Do đó, bởi vì các cổ đông thường đánh giá tỷ lệ chi trả cổ tức tương đối cao hơn, các công ty mạnh hơn tuân thủ và giảm tỷ lệ nắm giữ tiền mặt dư thừa vì biết rằng họ an toàn trong việc khai thác vốn và thanh khoản trong tương lai.

Cách biện giải này phù hợp với các nghiên cứu gần đây về chủ đề thanh khoản và cấu trúc vốn, nêu bật sự khác biệt quan trọng giữa các công ty bị hạn chế về tiền mặt và hạn chế về tài chính. Tuy nhiên, các nhà nghiên cứu cũng thấy rằng trong giai đoạn khủng hoảng gần đây, nắm giữ tiền mặt thực sự hỗ trợ tỷ lệ Q cao hơn cho tất cả các công ty, cho thấy các nhà đầu tư có quan điểm tích cực về việc các công ty có thể dựa vào dự trữ tiền mặt khi nguồn vốn bên ngoài cạn kiệt do rối loạn thị trường vốn.

Biến động địa lý

Kết quả nghiên cứu từ châu Âu tiếp tục hỗ trợ mối quan hệ nghịch đảo giữa đòn bẩy và giá trị doanh nghiệp. Tuy nhiên, các nhà nghiên cứu cũng thấy rằng có sự khác biệt đáng kể trong việc các nhà đầu tư “trừng phạt” các công ty có mức độ đòn bẩy cao hơn. Kết quả của Các nhà nghiên cứu cho thấy đòn bẩy bị “trừng phạt” nặng nhất bởi các nhà đầu tư ở Đức (tỷ lệ Q giảm 38 điểm khi tăng độ lệch chuẩn trong đòn bẩy), tiếp theo là Pháp (giảm 13 điểm), Hà Lan (giảm 7 điểm) và Anh (giảm 5 điểm) .

Phân tích của Hoa Kỳ cung cấp thêm hai góc độ cho nghiên cứu của mình. Đầu tiên, Các nhà nghiên cứu có thể đưa dữ liệu về thời gian đáo hạn nợ, hạn mức năng lực và mức sử dụng tín dụng, vốn chủ sở hữu UPREIT và tỷ lệ thanh toán FFO dưới dạng các khía cạnh bổ sung của chính sách tài chính doanh nghiệp vào dự toán. Thứ hai, do nguồn dữ liệu ở Mỹ có lịch sử lâu dài hơn, các nhà nghiên cứu có thể chia mẫu thành các giai đoạn phụ trong thời gian (2007-09) và bên ngoài cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu gần đây. Phân tích này cho phép đánh giá sự khác biệt trong mối quan hệ giữa các đặc điểm cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp giữa các chế độ thị trường tài chính.

Tuy nhiên, phân tích cho thấy một số khác biệt đáng kể trong mối quan hệ giữa đặc điểm cấu trúc vốn và chất lượng doanh nghiệp, giữa hai giai đoạn trong và ngoài cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu gần đây. Ngoại lệ là mối quan hệ giữa các cơ sở tín dụng quay vòng (năng lực và chia sẻ của các cơ sở được rút ra) và chất lượng công ty. Các cơ sở tín dụng quay vòng (công suất) thường có xu hướng hợp tác với các doanh nghiệp mạnh hơn, theo kết quả vô điều kiện của các nhà nghiên cứu. Hiệu ứng này dường như được củng cố trong thời kỳ hỗn loạn của thị trường vốn, bằng chứng là trong cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu gần đây, khi các công ty mạnh hơn có thể dựa vào các cơ sở tín dụng được cấp trước đây. Trong cuộc khủng hoảng, nghiên cứu cũng tìm thấy một mối quan hệ tích cực giữa các dòng tín dụng được rút ra và chất lượng công ty. Phát hiện này có thể phản ánh rằng các công ty có khả năng nợ nội bộ có thể tái tài trợ bằng cách dựa vào các hạn mức tín dụng đã được cấp trước đó và do đó không bị buộc phải khai thác thị trường vốn bên ngoài trong điều kiện kinh tế khó khăn, có thể đi xa hơn trong cuộc khủng hoảng.

Tóm lại, các nhà nghiên cứu rút ra ba kết luận chính. 

Đầu tiên, các nhà nghiên cứu thấy rằng các công ty mạnh nhất trong nghiên cứu có một số đặc điểm cấu trúc vốn: đòn bẩy thấp, thời gian đáo hạn nợ dài, cổ phiếu nợ lãi suất cố định cao, cổ phiếu nợ có bảo đảm thấp. Điều này cho thấy họ có thể tiếp cận thị trường vốn bất chấp chất lượng của công ty mà không phải dựa vào tài sản thế chấp để giảm thiểu những lo ngại của người cho vay và nắm giữ tiền mặt thấp.

Thứ hai, sự khác biệt về thể chế giữa các khu vực địa lý quan trọng đối với giá trị doanh nghiệp. Chẳng hạn, các nhà đầu tư ở Đức dường như không thích sử dụng đòn bẩy.

Thứ ba, việc quản lý thận trọng các yêu cầu thanh khoản trong các giai đoạn khi nguồn vốn mới khan hiếm - bằng cách dựa vào các dòng tín dụng thu được trước đây - có thể hỗ trợ giá trị doanh nghiệp trong điều kiện thị trường vốn đầy thách thức.

 

 
Nguồn : Saga.vn
Tuấn Ngọc
Tuấn Ngọc