Sử Dụng Cơ Cấu Vốn Tối Ưu Trong Định Giá Doanh Nghiệp

Nam Quốc
01/01/2020 - 07:00 4694     0

Theo tiêu chuẩn giá trị thị trường hợp lý, chủ sở hữu của công ty chỉ là một chủ sở hữu trên lý thuyết, người không tránh khỏi những khoản nợ dựa trên mức độ chấp nhận rủi ro cá nhân.

 

Có rất ít những thắc mắc rằng vấn đề cơ cấu vốn cái mà nhà quản lý doanh nghiệp quan tâm   có ảnh hưởng  đến danh mục rủi ro của công ty, dòng tiền cơ bản liệu có sẵn cho các nhà đầu tư vốn (cổ đông) hay không, và do đó, mức lợi nhuận mà các nhà đầu tư đó đã đạt được là bao nhiêu.

Một điều được mọi người chấp nhận rộng rãi rằng, khi định giá lợi tức của nhóm cổ đông thiểu số hoặc là nhóm cổ đông không nắm quyền kiểm soát trong một công ty theo giá trị thị trường hợp lý, cơ cấu vốn thực tế của doanh nghiệp  nên được tận dụng bởi người thẩm định viên khi xác định chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền của công ty (WACC). Đó là bởi vì một cổ đông không có quyền kiểm soát sẽ không có khả năng áp đặt những sự thay đổi đến cơ cấu nguồn vốn. Câu hỏi đặt ra là, theo tiêu chuẩn giá trị thị trường hợp lý, nên sử dụng cơ cấu vốn thực tế hay là giả định khi định giá cổ quyền của cổ đông có quyền kiểm soát trong doanh nghiệp.

Trong suốt quá trình phân tích, chúng tôi thường gặp các công ty có ít hoặc không có nợ, mặc dù họ đang tạo ra một dòng tiền đáng kể có thể được sử dụng để phục vụ cho các khoản nợ hợp lý và chủ sở hữu có thể tự hào về tình hình không nợ nần của doanh nghiệp mình. Tuy nhiên, điều mà những chủ sở hữu này không hiểu là, trong khi việc không có nợ nần chắc chắn làm giảm rủi ro trong việc sở hữu khoản đầu tư cổ phần vào công ty đó, nó đồng thời cũng làm giảm lợi  tức mà chủ sở hữu nhận được. Đây là lúc mà thẩm định viên phải lưu ý rằng, theo tiêu chuẩn giá trị thị trường hợp lý, chủ sở hữu công ty là người chủ sở hữu trên lý thuyết, và chủ sở hữu theo lý thuyết này không tránh được việc vay nợ dựa trên khả năng chịu rủi ro cá nhân của anh ta hoặc cô ta..

Chúng tôi tin rằng, trừ một số ngoại lệ ít gặp, khi định giá cổ quyền của cổ đông có quyền kiểm soát trong một công ty theo giá trị thị trường hợp lý, việc sử dụng cơ cấu vốn giả định (hoặc tối ưu) là phù hợp hơn cả. Bởi vì cổ đông có quyền kiểm soát sẽ có khả năng đưa cơ cấu vốn tối ưu vào đúng vị trí, trong khi các cổ đông thiểu số không có khả năng làm được điều này.

Bằng việc áp dụng cơ cấu vốn tối ưu, một chủ sở hữu theo lý thuyết sẽ cố gắng tối đa hóa lợi nhuận mà không cần phải chịu những rủi ro không đáng có. Ngoài ra, việc tận dụng cơ cấu vốn tối ưu khi định giá cổ quyền kiểm soát sẽ tránh được một trong những hạn chế lớn nhất khi sử dụng cấu trúc vốn thực tế trong thẩm định doanh nghiệp: cấu trúc vốn thực tế của doanh nghiệp sẽ thường xuyên thay đổi khi giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu thay đổi và khi chứng khoán nợ được phát hành và đóng cửa. Vì vậy, vào một ngày nào đó,cơ cấu nguồn vốn của doanh nghiệp có thể sẽ không thể hiện được một cách khách quan việc quản lý cơ cấu vốn mục tiêu, trong khi đó việc thay đổi cấu trúc vốn có thể  là một nỗ lực to lớn và dài lâu..

Dự toán cơ cấu vốn tối ưu

Có một số cách để ước tính cơ cấu vốn tối ưu của doanh nghiệp.Cách đầu tiên  là giả định rằng các công ty khác cùng ngành đang hoạt động tại hoặc gần với mức cơ cấu vốn tối ưu của họ và cùng với đó,  thu thập những số liệu thống kê của ngành đã được công bố từ nhiều nguồn ví dụ như từ hiệp hội Ibbotson về chi phí sử dụng vốn. Trong khi phương pháp này có thể hữu ích trong một số trường hợp, tuy nhiên,các số liệu thống kê ngành  là những tổ hợp các tập dữ liệu và thường bao gồm cả các doanh nghiệp không cùng loại tới doanh nghiệp đang được phân tích. Ngoài ra, khung thời gian dùng để thu thập dữ liệu có thể không rõ ràng hoặc có thể không gần với ngày định giá.

Vì những lý do này, chỉ riêng mình số liệu thống kê ngành hầu như không cung cấp phương pháp đo lường cơ cấu vốn phù hợp có ý nghĩa hoặc chính xác. Trong phần tiếp theo, chúng tôi  mô tả ba phương pháp khác để dự toán cơ cấu vốn tối ưu của một công ty.

Phương pháp thứ nhất: Tham chiếu với các doanh nghiệp đầu ngành

Một phương pháp để ước tính cấu trúc vốn tối ưu của công ty là khai thác cơ cấu vốn trung bình của các công ty hàng đầu trong việc tiếp cận thị trường.

Cách tiếp cận này rất hữu ích bởi vì nhà thẩm định sẽ nắm rõ được những công ty nào đang trong quá trình phân tích và mức độ tương quan của những doanh nghiệp này so với doanh nghiệp cần phân tích. Hạn chế ở đây, một lần nữa là, sự biến động của giá cả thị trường và tính chất bấp bênh của việc chào bán và thoái trào nợ vay là nguyên nhân khiến cho cơ cấu vốn thực tế của các doanh nghiệp đầu ngành có sự khác biệt đáng kể so với cơ cấu vốn mục tiêu. Vấn đề này phần nào được giảm bớt khi có nhiều doanh nghiệp hàng đầu cùng tồn tại và có nhiều khả năng rằng cơ cấu nguồn vốn trung bình  của những công ty đó sẽ thực sự phản ánh một cơ cấu vốn tối ưu.

Thật không may, trong một vài hợp đồng thẩm định giá, doanh nghiệp được phân tích là tương đối độc đáo và nhà thẩm định không thể tìm thấy các doanh nghiệp thương mại cổ phần (publicly traded companies) có thể dùng để so sánh được. Trong những trường hợp này, ta có thể cần phải phụ thuộc những phương pháp tập trung vào các đặc điểm cụ thể của doanh nghiệp cần phân tích.

Phương pháp thứ hai: Hướng dẫn cho vay

Nếu rủi ro của một công ty không thay đổi do bản chất cơ cấu nguồn vốn thì công ty đó có thể sẽ muốn vay nợ nhiều hơn , vì các khoản thanh toán lãi vay được khấu trừ thuế và việc huy động các khoản nợ luôn rẻ hơn so với huy động vốn chủ sở hữu.

Tuy nhiên, trong thực tế, những  rủi ro của công ty có thể tăng lên do có thêm nợ vay, vì chỉ số khả năng thanh toán nợ của công ty sẽ xấu đi và khả năng “sống sót” của doanh nghiệp cũng sẽ giảm sâu. Do đó, tỷ lệ sinh lời đòi hòi của cả chủ nợ và cổ đông đều sẽ tăng lên khi nợ vay được huy động thêm,bởi vì các nhà đầu tư đòi hỏi phải có thêm lợi nhuận để bù đắp cho việc gia tăng rủi ro.

Mục đích của các chuyên gia thẩm định giá doanh nghiệp là xác định được mức nợ mà tại đó ưu thế của việc gia tăng nợ vay không còn vượt quá sự gia tăng rủi ro và những chi phí tiềm năng (potential costs) liên quan đến một doanh nghiệp đang gặp khó khăn về tài chính.

Bởi vì công ty nào cũng muốn tối đa hóa mức độ đòn bẩy tài chính trong cơ cấu vốn của mình mà không phải chịu bất cứ rủi ro phát sinh không đáng có nào, do đó thước đo thích hợp để xác định mức nợ là khoản tiền mà người cho vay sẵn sàng cho một công ty vay. Nếu ngành của công ty đang phân tích thu hút những người cho vay đặc thù (ví dụ: nhà hàng nhượng quyền, bất động sản, v.v.), nhà thẩm định có thể nói chuyện với những người bảo lãnh cho các khoản vay hoặc thu thập tài liệu hướng dẫn về các tiêu chí được sử dụng để cho vay. 

Người thẩm định viên cũng có thể nói chuyện với các nhà môi giới kinh doanh bản địa và các cố vấn M&A (mua bán và sát nhập) để đánh giá về các tiêu chí cho vay hiện tại.

Ưu điểm của việc sử dụng các thông số cho vay là dễ dàng trong việc mua và sử dụng. Tuy nhiên, nhược điểm là các tham số cho vay khá chung chung, thường có phạm vi rộng, và có thể không áp dụng được cho công ty đang phân tích.

Phương pháp thứ ba: Đường biên chi phí sử dụng vốn tổng hợp 

Vấn đề phức tạp nhất của các phương pháp khác nhau trong ước tính một cơ cấu vốn tối ưu là thông qua việc xây dựng đường biên chi phí sử dụng vốn. Đường cong này minh họa chi phí sử dụng vốn bình quân của công ty tại toàn bộ các tổ hợp giữa việc huy động nợ vay và vốn chủ sở hữu.

Sử dụng đường biên chi phí vốn 

Vấn đề phức tạp nhất của các phương pháp khác nhau trong ước tính một cơ cấu  vốn tối ưu là thông qua việc xây dựng đường biên chi phí sử dụng vốn. Đường cong này minh họa chi phí sử dụng vốn bình quân của công ty tại toàn bộ các tổ hợp kết hợp giữa việc huy động nợ vay và vốn chủ sở hữu.Cách tiếp cận này được tác giả Aswath Damodaran thảo luận chi tiết trong cuốn sách của  ông "The Dark Side of Valuation” (Mặt Tối của thẩm định giá). Các phương pháp ước tính chi phí nợ và chi phí vốn chủ sở hữu khi có những sự thay đổi trong cơ cấu vốn được mô tả dưới đây.

Dự toán chi phí nợ cho từng cấp độ

Chi phí nợ đo lường chi phí hiện tại của các khoản vay để tài trợ cho các hoạt động tài chính. Nói chung, chi phí nợ của doanh nghiệp được xác định bởi các biến số sau: mức lãi suất hiện tại; rủi ro vỡ nợ của doanh nghiệp; và những ưu thế về thuế liên quan đến nợ vay.

Trong khi chi phí nợ của công ty được bao hàm trong cơ cấu vốn hiện tại đôi khi có thể có sẵn,việc ước tính chi phí nợ của doanh nghiệp được giả định ở các mức nợ khác nhau trong cơ cấu vốn chỉ là trên lý thuyết. Nó đòi hỏi  thẩm định viên phải tính chi phí nợ ở mỗi điểm trên đường biên chi phí vốn.

Một phương pháp nữa để ước tính chi phí nợ của công ty tại các cơ cấu vốn giả định khác nhau là xem xét độ rộng của hệ số thanh khoản nợ của công ty cần phân tích, giả định ở một mức nợ nhất định. Sau đó, thẩm định viên có thể xếp công ty đang phân tích theo xếp hạng chứng nhận giả định (a hypothetical bond rating)  (AAA, AA, A +, v.v.) dựa trên các hệ số điển hình cho các công ty có nợ được xếp hạng trong mỗi danh mục  bởi một trong các tổ chức xếp hạng..

Sau khi xác định được bảng xếp hạng tổng hợp, thẩm định viên có thể áp dụng mức chênh lệch vỡ nợ trung bình cho nợ vay(the average default spread for debt ) ở trong danh mục xếp hạng. Chẳng hạn, nếu các công ty có nợ công được xếp hạng trong danh mục AAA có mức chênh lệch trung bình 0,5%ở  trên mức không có rủi ro, thì mức chênh lệch đó có thể được thêm vào tỷ lệ không có rủi ro hiện tại để ước tính chi phí nợ hiện tại cho công ty được xếp hạng AAA.

Khi nợ được thêm dần vào cơ cấu vốn, những hệ số tài chính của doanh nghiệp sẽ xấu đi, việc xếp hạng về nợ tổng hợp của công ty cũng tệ hơn, và chi phí nợ ước tính sẽ gia tăng.Thẩm định viên có thể cần phải chủ động thêm vào một khoản thặng dư bảo hiểm nhỏ cho mỗi mức chênh lệch theo thị trường, bởi vì việc xếp hạng thường được áp dụng cho các công ty thương mại đại chúng lớn. Rõ ràng , một công ty tư nhân nhỏ sẽ có khả năng vỡ nợ cao hơn và sự gia tăng rủi ro sẽ ảnh hưởng đến việc xác định chi phí nợ. 

Ước tính chi phí vốn chủ sở hữu ở từng cấp độ

Chi phí vốn cổ phần cũng phải được ước tính tại mỗi điểm trên đường biên chi phí vốn. Việc áp dụng này yêu cầu thẩm định viên phải có những ước tính về hệ số beta của doanh nghiệp, cũng như ước tính hệ số nợ vay trên vốn cổ phần của công ty.

Đây là điều rất dễ hiểu khi mô hình định giá tài sản vốn  được tận dụng để phát triển chi phí sử dụng vốn chủ trong cơ cấu nguồn vốn của doanh nghiệp. Thẩm định viên chỉ đơn giản là tính toán hệ số beta không bao gồm đòn bẩy (unlevered beta)  (hệ số beta của công ty không có nợ) và sau đó sử dụng đòn bẩy cho hệ số beta ở từng mức nợ. Các hệ số beta có đòn bẩy  sau đó sẽ được dùng trong công thức CAPM để ước tính chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu của công ty ở từng mức nợ được giả định.

Ước tính WACC và cơ cấu vốn tối ưu

Ngay khi chi phí nợ của công ty và chi phí vốn chủ sở hữu được ước tính ở các mức  cơ cấu vốn khác nhau, chi phí vốn bình quân gia quyền (WACC) được tính theo từng mức nợ.Việc sử dụng chi phí nợ có ảnh hưởng bởi thuế khi tính toán WACC để tính (account for) các ưu đãi thuế liên quan đến nợ là một điều quan trọng.

Cơ cấu vốn tối ưu của doanh nghiệp được xác định như một cơ cấu vốn mà tại đó mức WACC của doanh nghiệp là thấp nhất. WACC của công ty càng thấp thì giá trị của doanh nghiệp càng cao, bởi vì giá trị của bất kỳ công ty nào cũng là giá trị hiện tại của dòng tiền dự kiến ​​được chiết khấu tại mức  WACC.

Rõ ràng là một thẩm định viên không cần phải tính toán WACC ở mọi mức độ cơ cấu vốn có thể. Giới hạn của việc phân tích đối với các mức tăng chẵn (ví dụ: 10% nợ, 20% nợ, v.v.) sẽ cung cấp một chỉ dẫn hợp lý về cơ cấu  vốn tối ưu.

Kiểm tra tính khả thi

Ngay khi  suy ra được cơ cấu vốn tối ưu bằng việc sử dụng phương pháp được mô tả ở trên hoặc một trong các phương pháp được mô tả trong Phần I của bài báo này, người thẩm định viên nên thực hiện phân tích để đảm bảo rằng đây là một cơ cấu  vốn có tính khả thi với doanh nghiệp chủ thể. Sự phân tích này chỉ đơn giản đòi hỏi phải tính toán các khoản thanh toán dịch vụ nợ theo mức nợ quy định để xác minh rằng công ty chủ thể tạo ra đủ dòng tiền để đảm bảo cho các khoản thanh toán nợ vay và đảm bảo cho các cổ đông một tỷ suất sinh lời hợp lý.

Bởi vì cơ cấu vốn tối ưu được giả định là luôn luôn tồn tại, nên người ta có thể cho rằng doanh nghiệp sẽ chỉ cần tạo ra đủ dòng tiền để chi trả cho các khoản lãi vay. Tuy nhiên, chúng tôi tin rằng mọi người nên thận trọng hơn trong việc hoàn thành thanh toán cả phần tiền gốc, vì  người cho vay trong thực tế sẽ đòi hỏi khoản thanh toán nợ gốc, và việc quay vòng nguồn nợ vay liên tục có thể không phải lúc nào cũng là một lựa chọn tốt. Do đó, các điều khoản hợp lý để thanh toán khoản nợ vay nên được giả định và nên lập kế hoạch khấu hao cho việc phân tích.

Nếu việc phân tích tính khả thi cho thấy dòng tiền của công ty chủ thể không thể hỗ trợ cơ cấu vốn tối ưu đã được  định trước, thẩm định viên nên giảm dần mức nợ trong phân tích cho đến khi hệ số thanh khoản nợ và tỷ lệ sinh lời của các cổ đông là hợp lý.

Những giả định

Tóm lại, cơ cấu vốn (tối ưu) trên lý thuyết thường được áp dụng khi định giá lợi ích của cổ đông có quyền kiểm soát theo tiêu chuẩn giá trị thị trường hợp lý, với các giả định quan trọng hơn là (a) lợi ích của chủ sở hữu được định giá sẽ có quyền để thực hiện tái cơ cấu vốn; (b) mức nợ được áp dụng có thể đạt được đối với công ty tại mức chi phí nợ ước tính; và (c) dòng tiền của doanh nghiệp sẽ có thể hỗ trợ việc cơ cấu nguồn vốn này.

Giống như việc định giá doanh nghiệp nói chung, việc ước tính một cơ cấu vốn tối ưu không hoàn toàn là một môn khoa học chính xác và đòi hỏi người thẩm định viên phải dựa vào các giả định nhất định và các phán đoán chuyên môn đến từ kinh nghiệm bản thân.Tuy nhiên, với một loạt các phương pháp luận theo ý của mình, người thẩm định viên có khả năng xác định một cơ cấu vốn tối ưu hợp lý và mang tính  hỗ trợ.

 
Nguồn : Theo Saga.vn
Nam Quốc
Nam Quốc