Cấu Trúc Vốn: Đi Tìm Con Số Tối Ưu Cho Doanh Nghiệp

Unknown
13/03/2015 - 22:00 14442     0

Bất cứ doanh nghiệp nào khi vận hành cũng đều có một cấu trúc vốn nhất định dù họ có ý thức xây dựng nó hay không. Có thể là 100% vốn cổ phần hoặc là 30% nợ vay, 70% vốn cổ phần v.v. Có gì khác nhau giữa hai cấu trúc vốn này?… Vâng, sẽ là không có gì đáng bàn cãi nếu giá trị mang lại cho các cổ đông của hai cấu trúc vốn khác nhau này là như nhau. Tuy nhiên, vì tài trợ bằng nợ vay rẻ hơn vốn cổ phần, nên một doanh nghiệp có sử dụng nợ, theo lý thuyết đòn bẩy tài chính, sẽ có khả năng tạo được kết quả hoạt động tốt hơn doanh nghiệp 100% vốn cổ phần.

Cấu trúc vốn và thành phần

Cấu trúc vốn của doanh nghiệp được định nghĩa như là sự kết hợp giữa nợ (debt) và vốn cổ phần (equity) trong tổng nguồn vốn dài hạn mà doanh nghiệp có thể huy động được để tài trợ cho các dự án đầu tư.

Ở đây cần làm rõ một chút về khái niệm các thành phần trong cấu trúc vốn. Vốn cổ phần, bao gồm vốn cổ phần thường, cổ phần ưu đãi và lợi nhuận giữ lại, được tìm thấy dễ dàng ở khoản mục vốn chủ sở hữu trên bảng cân đối kế toán.

Trong khi đó, khái niệm nợ có vẻ phức tạp hơn. Lý thuyết đầu tư thường đồng nhất nợ với khoản mục phải trả dài hạn (liabities). Tuy nhiên trong khoản mục phải trả lại cần phải phân biệt giữa phải trả tài chính (financing liabilities) như phải trả người bán dài hạn, vay và nợ dài hạn (bao gồm cả trái phiếu và trái phiếu chuyển đổi) và phải trả hoạt động (operating liabilities) như thuế thu nhập phải trả được hoãn lại, dự phòng trợ cấp mất việc làm và các khoản dự phòng phải trả dài hạn khác, quỹ lương hưu chưa đến thời hạn trả. Cả hai loại nợ phải trả này giống nhau ở chỗ, trong tương lai chúng đều khiến doanh nghiệp phải xuất hiện một dòng tiền ra. Nhưng điều khác biệt là với phải trả hoạt động, doanh nghiệp không hề tốn một đồng chi phí nào cho các khoản vốn chiếm dụng hợp pháp này.

Mặc dù vẫn còn nhiều tranh cãi, song để cho vấn đề được đơn giản, tôi đi theo quan điểm của nhiều nhà phân tích, đồng nhất thành phần nợ trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp với khoản mục vay và nợ dài hạn trên bảng cân đối kế toán. Do vậy thước đo cấu trúc vốn đơn giản nhất là tỷ số vay và nợ dài hạn trên tổng vốn dài hạn.

Tại sao câu chuyện về cấu trúc vốn lại đáng quan tâm đến như vậy?

Bất cứ doanh nghiệp nào khi vận hành cũng đều có một cấu trúc vốn nhất định dù họ có ý thức xây dựng nó hay không. Có thể là 100% vốn cổ phần hoặc là 30% nợ vay, 70% vốn cổ phần v.v. Có gì khác nhau giữa hai cấu trúc vốn này?… Vâng, sẽ là không có gì đáng bàn cãi nếu giá trị mang lại cho các cổ đông của hai cấu trúc vốn khác nhau này là như nhau. Tuy nhiên, vì tài trợ bằng nợ vay rẻ hơn vốn cổ phần, nên một doanh nghiệp có sử dụng nợ, theo lý thuyết đòn bẩy tài chính, sẽ có khả năng tạo được kết quả hoạt động tốt hơn doanh nghiệp 100% vốn cổ phần.

Sở dĩ nói nợ vay rẻ hơn vốn cổ phần là vì:

Thứ nhất, trái quyền (quyền của các trái chủ) được ưu tiên trước quyền của cổ đông nếu trường hợp doanh nghiệp lâm vào tình trạng phá sản, do vậy trái chủ được xem là có mức độ rủi ro thấp hơn các cổ đông, tương ứng với sự an toàn này, họ sẽ nhận được một tỷ suất sinh lợi (chính là lãi suất vay nợ) thấp hơn tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần của các cổ đông.

Thứ hai, chi phí lãi vay được khấu trừ trước thuế làm giảm mức thuế thu nhập mà doanh nghiệp phải nộp xuống, mang đến cho doanh nghiệp lợi ích tấm chắn thuế.

Để hiểu rõ hơn, chúng ta quan sát một ví dụ dưới đây:

Xét doanh nghiệp A 100% vốn cổ phần, có 100 cổ phần thường đang lưu hành, giá mỗi cổ phần là 10$, giả sử P/E=10. Giá trị vốn hóa thị trường của doanh nghiệp sẽ bằng 1000$. Hằng năm doanh nghiệp có thể tạo ra thu nhập trước thuế và lãi vay (EBIT) là 200$, thuế suất thuế TNDN là 50%, thu nhập mỗi cổ phần EPS = 1$.

Nếu doanh nghiệp A thực hiện việc thay đổi tỷ lệ nợ trên tổng vốn từ 0 lên 20%. Tức là đã sử dụng cấu trúc vốn có đòn bẩy tài chính. Để thực hiện điều này, doanh nghiệp tiến hành vay nợ 200$ với lãi suất vay là 10%, sau đó dùng lượng tiền mặt này mua lại 20 cổ phần của mình (200$/10$=20), bây giờ số lượng cổ phần thường của doanh nghiệp sụt giảm từ 100 xuống còn 80. Với 200$ vay nợ, doanh nghiệp phải trả lãi vay hằng năm là 20$. Với cấu trúc vốn mới, thu nhập trên mỗi cổ phần EPS là 1.13 cao hơn so với trường hợp cấu trúc vốn không có nợ mặc dù với cùng mức EBIT.

 

Không sử dụng nợ

Có sử dụng nợ

Thu nhập trước thuế và lãi vay (EBIT)

200$

200$

Nợ vay

0

200$

Lãi vay, nợ*10%

-0

-20$

Thu nhập trước thuế

=200$

=180$

Thuế thu nhập doanh nghiệp (50%)

-100$

-90$

Thu nhập sau thuế

=100$

=90$

Số lượng cổ phần

100

80

Thu nhập mỗi cổ phần

1$

1.13$

Giá mỗi cổ phần (giả sử P/E =10)

10$

10$

Giá trị vốn hóa thị trường

1000$

800$

Tỷ số nợ trên vốn cổ phần

0

0.25

Tỷ số nợ trên tổng vốn dài hạn

0

0.20


Hành trình đi tìm cấu trúc vốn tối ưu

Bởi vậy, trong tài chính, người ta nói rằng nợ là thí dụ tốt nhất của con dao hai lưỡi. Khi nào doanh nghiệp nên vay nợ và vay nợ bao nhiêu là hợp lý? Hành trình đi tìm lời giải cho bài toán này chính là hành trình doanh nghiệp đi tìm cấu trúc vốn tối ưu cho chính mình. Con đường đi xem ra cũng gian nan lắm thay! Rõ ràng với cùng một thu nhập trước thuế và lãi vay như nhau, nhưng cấu trúc vốn có sử dụng nợ đã mang đến cho các cổ đông một mức EPS cao hơn. Vay nợ xem ra là quá tốt. Và thật sự là tốt nếu như doanh nghiệp có khả năng tạo ra được thu nhập từ nợ vay nhiều hơn chi phí lãi vay và các chi phí liên quan kèm theo (nếu có). Tuy nhiên, vay nợ đến một mức nào đó thì mỗi lượng nợ tăng thêm sẽ trở nên rủi ro hơn và doanh nghiệp sẽ đối mặt với những chi phí phát sinh khác như chi phí hao mòn doanh nghiệp, chi phí phá sản… Do đó doanh nghiệp nào mù quáng tin rằng vay nợ tốt và cứ thế vay nhiều đến mức mất khả năng chi trả lãi vay đúng hạn thì nguy cơ phá sản là không có gì phải bàn cãi. Tình hình sẽ tệ hại hơn nữa nếu doanh nghiệp nằm trong ngành có sự cạnh tranh gay gắt, khó khăn của bạn chính là thời cơ cho đối thủ chiếm lĩnh thị phần.

Cấu trúc vốn tối ưu được hiểu như một tỷ lệ lý tưởng giữa nợ dài hạn và tổng vốn dài hạn mà tại đó doanh nghiệp có thể tối đa hóa được giá trị thu nhập trên mỗi cổ phần với mức chi phí sử dụng vốn là thấp nhất. Thật không may, đây là vấn đề rất khó xác định, sự kết hợp giữa nợ và vốn cổ phẩn thay đổi tùy theo các yếu tố tác động. Ít nhất thì chúng cũng phụ thuộc vào hai yếu tố dưới đây:

Thứ nhất, cấu trúc vốn tối ưu khác nhau với từng ngành. Chính đặc điểm ngành mà doanh nghiệp hoạt động sẽ góp phần quyết định cấu trúc vốn cho doanh nghiệp. Bởi vì có một số ngành đòi hỏi sử dụng tài sản cố định hữu hình nhiều hơn các ngành khác thí dụ như : ngành viễn thông, điện tử…. Nói chung thì, những ngành nào có nhu cầu đầu tư vào các tài sản cố định (như máy móc thiết bị, nhà xưởng, đất đai) nhiều hơn thì khả năng có thể sử dụng nợ sẽ nhiều hơn. Đơn giản là một kênh tài trợ lớn cho doanh nghiệp là từ các ngân hàng thì họ lại thích cho vay dựa trên tài sản có đảm bảo là tài sản cố định hữu hình hơn là các tài sản vô hình.

Thứ hai, cấu trúc vốn thay đổi tùy theo chu kỳ tăng trưởng của doanh nghiệp. Các doanh nghiệp đang trong giai đoạn khởi sự hoặc tăng trưởng thì cấu trúc vốn tối ưu  là sử dụng nhiều vốn cổ phần bởi giai đoạn này, các cổ đông sẽ không cần cổ tức mà họ trông đợi vào thặng dư vốn trong tương lai. Cổ phiếu của những công ty như thế gọi là cổ phiếu tăng trưởng. Một công ty tăng trưởng mạnh không cần phải đưa tiền mặt (dưới dạng cổ tức) cho các cổ đông trong khi các chủ nợ thì đòi hỏi sự thanh toán lãi vay (tiền mặt hoặc chuyển khoản) đều đặn hằng năm hoặc nửa năm tùy theo hợp đồng. Còn với các doanh nghiệp đang trong giai đoạn” sung mãn” , dư thừa tiền mặt thì nên thực hiện cấu trúc vốn có vay nợ như một chiến lược tài chính để lợi dụng lợi ích từ đòn bẩy tài chính, tiền mặt dư thừa có thể dùng để chi trả cổ tức cho các cổ đông tăng lên, hoặc dùng tiền mặt đó để mua lại cổ phần của chính mình.

Thay lời kết

Không thể tìm thấy một cấu trúc vốn tối ưu chung cho tất cả các doanh nghiệp. Đặc điểm ngành, chu kỳ tăng trưởng của doanh nghiệp là những yếu tố có tác động rất mạnh đến nhà quản trị trong việc quyết định một cấu trúc vốn như thế nào là tối ưu trong từng giai đoạn với đặc điểm ngành mà doanh nghiệp đang hoạt động. Một yếu tố nữa có lẽ cũng ảnh hưởng không kém đến sự lựa chọn cấu trúc vốn cho doanh nghiệp đó là ý chí chủ quan của nhà quản lý. Nếu tất cả mọi phân tích của bạn đều tốt, bạn xác định được mộtcấu trúc vốn mang lại giá trị tối ưu cho doanh nghiệp, nhưng người có quyền quyết định lại không thích vay nợ thì bạn cũng đành chịu. Tuy nhiên tôi tin rằng hành trình đi tìm cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp của mình là một hành trình đầy gian nan và thú vị.

Nguồn : Saga Tổng hợp & Biên tập
Unknown