Vào thời điểm kỷ niệm tròn 1 năm thực hiện Quyết định 2276/QĐ-BTC ngày 20/6/2006 của Bộ Tài chính về tập trung đấu thầu trái phiếu chính phủ (TPCP) tại Trung tâm Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HASTC), từ thực tế cho thấy tỷ lệ thành công của các phiên đấu thầu TPCP ngày càng cao và lãi suất huy động ngày càng giảm. Nhất là sau khi HASTC đưa ra con số 12.005 tỷ đồng huy động được từ thị trường trái phiếu, nhiều người đã lạc quan cho rằng “hoạt động đấu thầu loại chứng khoán này đang thực sự chuyển biến tích cực và ngày càng hiệu quả hơn”.

Theo những kết quả báo cáo và thống kê, cả 8 phiên đấu thầu trái phiếu diễn ra trong quý I/2007 đều thành công với tỷ lệ trúng thầu đạt tới 99% (khối lượng trúng thầu là 3.860 tỷ đồng/3.900 tỷ đồng khối lượng gọi thầu). Riêng TPCP do Kho bạc Nhà nước phát hành, năm 2006 và 6 tháng đầu năm 2007 thông qua gần 30 phiên đấu thầu TPCP tại HASTC, đã huy động được 12.695 tỷ đồng cho ngân sách nhà nước. Hơn nữa, lãi suất đấu thầu trái phiếu giảm dần (lần đầu tiên lãi suất TPCP đã giảm xuống mức thấp hơn lãi suất ngân hàng, cụ thể lãi suất cơ bản vào ngày 1/6/2007 là 8,25% theo Quyết định 1143/QĐ-NHNN ngày 29/5/2007, trong khi đó lãi suất trúng thầu TPCP kỳ hạn 5 năm vào ngày 11/6/2007 là 7,15%), dẫn đến lãi suất bảo lãnh phát hành cũng giảm. Điều này đã giúp làm giảm đáng kể gánh nặng cho ngân sách nhà nước trong việc huy động vốn cho đầu tư phát triển, góp phần bình ổn lãi suất cho vay của ngân hàng, từ đó góp phần bình ổn kinh tế vĩ mô.

Tuy nhiên, sau khi có được các số liệu báo cáo và thống kê tổng hợp từ các phiên đấu thầu TPCP thời gian gần đây, không ít người đã đi từ ngạc nhiên đến sửng sốt. Khối lượng đăng ký tương đối cao, bình quân gấp 3,65 lần khối lượng gọi thầu, nhưng tỷ lệ thành công (thành công ở đây được hiểu theo nghĩa Chính phủ bán được hết số TPCP như dự kiến; nhà phát hành thu về được khoản vốn như đã kỳ vọng, còn nhà đầu tư mua được TPCP với mức giá hợp lý) lại đang theo chiều hướng giảm dần. Nếu như trong quý I/2007, đấu thầu TPCP đạt tỷ lệ thành công 99%, thì đến quý II/2007 giảm xuống còn 82,46% và đến cuối quý III/2007, con số này chỉ còn 58,39%. Điển hình là tại phiên đấu thầu TPCP ngày 5/9, tỷ lệ trúng thầu chỉ đạt 100 tỷ đồng trên tổng khối lượng gọi thầu 700 tỷ đồng, tỷ lệ thành công ở mức rất khiêm tốn: 14,2%. Trước đó, tỷ lệ trúng thầu tại các phiên ngày 3/7, ngày 10/8 và ngày 16/8 lần lượt chỉ đạt 25%, 28,57%, và 33,33% (đối với TPCP kỳ hạn 5 năm). Đặc biệt, phiên đấu thầu 200 tỷ đồng TPCP (kỳ hạn 15 năm, phát hành ngày 27/9/2007 dưới hình thức ghi sổ) do Ngân hàng Phát triển Việt Nam phát hành diễn ra vào chiều 25/9/2007 tại HASTC với khối lượng trúng thầu bằng… 0! Và mới đây nhất, phiên đấu thầu TPCP do Kho bạc Nhà nước phát hành đợt 16/2007 loại kỳ hạn 5 năm diễn ra vào chiều 4/10/2007 kết quả cũng lại như phiên đấu thầu TPCP hôm 25/9, toàn bộ 500 tỷ đồng cũng không phát hành được.

Có một nghịch lý là trong khi số lượng thành viên tham gia đấu thầu ngày một nhiều hơn, khối lượng đăng ký đấu thầu ngày một vượt quá khối lượng gọi thầu - điều này đồng nghĩa với việc nhu cầu đầu tư vào thị trường trái phiếu ngày một tăng - thì khối lượng trúng thầu mỗi ngày lại một giảm. Chẳng hạn, tại phiên đấu thầu TPCP ngày 4/10 vừa qua, tổng khối lượng đăng ký lên tới 2.450 tỷ đồng, gấp 4,9 lần lượng đưa ra đấu thầu, nhưng không có một ai trúng thầu.

Một nghịch lý nữa là trong khi TPCP đang “ế ẩm” thì trái phiếu của một số doanh nghiệp lại khá đắt hàng. Chẳng hạn như Ngân hàng TMCP Á Châu (ACB) vừa phát hành thành công 2.250 tỷ đồng trái phiếu, mỗi trái phiếu ACB được bán bằng mệnh giá 1 triệu đồng/trái phiếu với lãi suất 8,6%/năm. Còn Tổng Công ty Cổ phần Xây dựng điện Việt Nam (VNECO) cũng vừa chào bán thành công 5 triệu trái phiếu (kỳ hạn 5 năm, lãi suất cố định 10,15%/năm) với tổng giá trị phát hành là 500 tỷ đồng, số lượng đăng ký mua trong đợt phát hành này lên tới 11.100.000 trái phiếu.

Nguyên nhân do đâu?

Lý giải vấn đề này, một đại diện của HASTC cho biết, nguyên nhân chủ yếu khiến việc huy động vốn qua hình thức đấu thầu TPCP không thành công vẫn là do việc Bộ Tài chính đưa ra mức lãi suất trần quá thấp: đối với TPCP kỳ hạn 5 năm, mức lãi suất trần chỉ từ 7,05-7,9%/năm; với TPCP kỳ hạn 10 năm, con số trên chỉ từ 7,95% - 8,6%/năm; còn với TPCP kỳ hạn 15 năm thì mức lãi suất trần đưa ra cũng chỉ ở mức 8 - 8,8%/năm. Riêng tại phiên đấu thầu 4/10 vừa qua, mức lãi suất đăng ký thấp nhất là 8,1%, cao nhất là 9%, nhưng mức lãi suất trần của Bộ Tài chính quy định chỉ là 7,9%. Trong khi đó, các doanh nghiệp phát hành trái phiếu đưa ra mức lãi suất khá hấp dẫn, tính thanh khoản cao hơn TPCP, khiến nhiều nhà đầu tư đổ dồn vào trái phiếu doanh nghiệp và không mấy mặn mà với TPCP - vốn chiếm 89% thị phần trái phiếu.

Về phía doanh nghiệp, ông Nhâm Hà Hải, Giám đốc Phân tích, Công ty Tài chính FPT cho rằng trong khoảng thời gian cuối năm 2006 đến nửa đầu năm 2007, nhu cầu của nhà đầu tư trong nước và quốc tế với TPCP rất lớn do lãi suất của TPCP khá hấp dẫn. Nhưng trong thời gian gần đây, do lãi suất của TPCP có chiều hướng giảm đáng kể, cộng thêm tâm lý lo ngại lạm phát có xu hướng gia tăng khiến mức lãi suất của TPCP (chỉ khoảng trên dưới 7-8%) không đủ bù lại mức tăng giá do lạm phát mà các nhà đầu tư trong nước phải gánh chịu. Riêng với các nhà đầu tư nước ngoài, hiện còn tồn tại những lo ngại liên quan đến chính sách tỷ giá của Ngân hàng Nhà nước Việt Nam, nên họ vẫn chưa thực sự mặn mà trong việc đầu tư vào thị trường trái phiếu. Theo ông Hải, trước đây, các nhà đầu tư nước ngoài hy vọng rằng đồng tiền Việt Nam sẽ mạnh lên do các luồng vốn từ nước ngoài đổ vào, tạo sức ép tăng giá đồng nội tệ. Tuy nhiên, Ngân hàng Nhà nước vẫn duy trì chính sách đồng tiền Việt Nam giảm giá và thường mức giảm khoảng từ 1% trong một năm. Tỷ giá bị chênh lệch mất 1% cộng với lạm phát gia tăng khiến sức hấp dẫn của TPCP cũng bị ảnh hưởng không nhỏ và cầu từ phía nhà đầu tư nước ngoài giảm đi trông thấy trong thời gian qua.

Mặt khác, theo ông Đào Việt Ánh, Vụ Tài chính các Ngân hàng và tổ chức tài chính, Bộ Tài chính, giá trị giao dịch của TPCP/giá trị niêm yết (bảng 1) và mức độ tập trung của TPCP của Việt Nam (bảng 2) còn rất thấp so với TPCP của các nước khác trong khu vực. Ngoài ra, kỳ hạn và hình thức bán trái phiếu (hiện hình thức đấu thầu TPCP ở nước ta chủ yếu theo phương thức đơn giá, hay còn gọi là đấu giá kiểu Hà Lan) chưa đa dạng, hệ thống các nhà kinh doanh trái phiếu sơ cấp chưa có nên không tạo được sự tập trung lớn của các thành viên tham gia thị trường phát hành.

Tăng tính thanh khoản và tập trung phát hành TPCP theo lô lớn

Đẩy mạnh việc phát hành TPCP là phương thức huy động vốn hữu hiệu cho ngân sách nhà nước và đầu tư phát triển, góp phần thúc đẩy tăng trưởng kinh tế cũng như phát triển thị trường tài chính. Tuy nhiên, để TPCP thực sự hấp dẫn các nhà đầu tư đòi hỏi phải tăng tính thanh khoản cho TPCP. Muốn làm được điều đó, trước hết cần phải thực hiện tốt việc kế hoạch hoá công tác phát hành và công khai hoá thông tin; đa dạng hoá kỳ hạn phát hành TPCP (từ 90 ngày đến 15 năm) và hình thành các kỳ hạn chuẩn; thực hiện tái cơ cấu lại các loại TPCP đã phát hành; nâng cấp hệ thống giao dịch, lưu ký, thanh toán bù trừ theo hướng tự động hoá và rút ngắn thời gian thanh toán; hình thành và phát triển các tổ chức định mức tín nhiệm. Đồng thời phải tiến hành đổi mới phương thức phát hành bằng cách hạn chế bán lẻ TPCP, giảm bớt tần suất phát hành và chủ yếu tập trung vào phát hành trái phiếu theo lô lớn. Chẳng hạn như thay vì phát hành liên tục TPCP theo lô nhỏ vài trăm tỷ đồng thì nên để dồn lại và phát hành lô 1.000 – 2.000 tỷ đồng, có cùng ngày thanh toán, cùng một lãi suất. Việc phát hành TPCP lô lớn sẽ giảm số lượng các loại TPCP lưu hành trên thị trường, giúp các nhà đầu tư cũng như các tổ chức trung gian dễ theo dõi, nắm bắt diễn biến về giá của các loại TPCP.

Còn theo ông Nhâm Hà Hải, thì một trong những yếu tố quan trọng giúp tạo tính thanh khoản rất cao cho TPCP trên thị trường là phát triển nghiệp vụ repo. Chỉ vài năm nữa thôi, thị trường trái phiếu ở Việt Nam chắc chắn sẽ tiếp tục tăng trưởng và diễn ra sôi động như thị trường cổ phiếu. Tuy nhiên, mức độ tăng trưởng của thị trường này đến đâu phụ thuộc nhiều vào chính sách của nhà nước để tạo lập một thị trường đủ minh bạch, đủ thanh khoản, đặc biệt là sự phát triển của nghiệp vụ repo. Hơn nữa, sự tham gia ngày một nhiều của các ngân hàng, các quỹ và nhà đầu tư sẽ làm cho giao dịch trái phiếu sôi động hơn. Nhưng quan trọng hơn cả là Nhà nước nên sớm tạo lập và phát triển thị trường thứ cấp để giao dịch trái phiếu đạt hiệu quả cao hơn và kích thích thị trường phát triển.

La Hường
(Trang Diễn đàn chứng khoán, Chứng khoán Việt Nam số 10, ra ngày 15/10/2007)

=====================================
Bài www.saga.vn - TCCK hợp tác phát hành
=====================================