Hai bài viết về cấu trúc vốn của anh lamminhchanh và comay đã phân tích một số ảnh hưởng của cấu trúc vốn tới giá trị doanh nghiệp, tập trung vào hai ưu điểm của nợ là chi phí thấp và “tấm lá chắn thuế”. Bài viết này sẽ bổ sung thêm hai tác động của cấu trúc vốn tới giá trị doanh nghiệp nói chung và giá trị vốn chủ sở hữu nói riêng. Ở trường hợp thứ nhất, cấu trúc vốn không ảnh hưởng tới giá trị chung của doanh nghiệp nhưng tạo ra sự dịch chuyển giá trị từ chủ nợ sang chủ sở hữu. Trường hợp thứ hai, cấu trúc vốn có thể ảnh hưởng tới giá trị toàn doanh nghiệp nói chung cũng như giá trị của chủ sở hữu nói riêng.

Cơ chể dịch chuyển giá trị giữa chủ nợ và chủ sở hữu như sau. Khi doanh nghiệp tăng tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu, rủi ro tài chính đối với danh nghiệp đó tăng lên, khiến cho giá trị của khoản nợ hiện tại bị giảm xuống (do rủi ro tăng lên mà lãi suất không tăng theo). Nếu giả định việc tăng tỷ lệ nợ không làm thay đổi giá trị của toàn doanh nghiệp thì việc giá trị của khoản nợ hiện tại giảm xuống đồng nghĩa với giá trị vốn chủ sở hữu tăng lên. Ví dụ đơn giản sau đây sẽ minh họa rõ hơn cho luận điểm này.

Giả sử tại thời điểm cuối năm T0 Công ty A đang có một khoản nợ với số tiền 40 triệu, sẽ phải trả vào cuối năm T1. Công ty A đang thực hiện một dự án, khả năng thành công phụ thuộc vào tình hình biến động thị trường trong năm T1. Nếu thị trường thuận lợi dự án sẽ mang lại cho Công ty 300 triệu, nếu thị trường ở mức bình thường dự án sẽ mang lại 100 triệu. Nếu thị trường không thuận lợi dự án sẽ mang lại 50 triệu. Để đơn giản ta giả định công ty A chấm dứt hoạt động sau khi thực hiện xong dự án, bỏ qua giá trị thời gian của tiền. Với những dữ kiện như vậy, giá trị của Công ty A, của chủ nợ, và chủ sở hữu có thể được ước tính như sau:

Tình hình thị trường năm T1	Xác suất	Dòng tiền thu từ dự án	Dòng tiền cho chủ nợ	Dòng tiền cho chủ sở hữu
Không thuận lợi	0.5	50	40	10
Bình thường	0.2	100	40	60
Thuận lợi	0.3	300	40	260
Giá trị hiện tại (thời điểm T0)		135	40	95

Như vậy, giá trị của công ty A tại thời điểm T0 là 135 triệu, trong đó giá trị khoản nợ là 40 triệu, giá trị vốn chủ sở hữu là 95 triệu. Bây giờ ta sẽ phân tích xem việc thay đổi cấu trúc vốn bằng cách phát hành thêm nợ sẽ ảnh hưởng như thế nào tới giá trị của công ty, của chủ nợ, và chủ sở hữu.

Giả sử tại thời điểm T0 Công ty A phát hành trái phiếu mệnh giá 60 triệu, thời hạn một năm. Số tiền thu được sẽ dùng để trả cổ tức. Giá trị của Công ty A và các chủ nợ, chủ sở hữu ngay sau khi phát hành khoản nợ mới như sau:

Tình hình thị trường trong năm T1	Xác suất	Dòng tiền thu từ dự án	Dòng tiền cho chủ nợ (cũ)	Dòng tiền cho chủ nợ (mới)	Dòng tiền cho chủ sở hữu
Không thuận lợi	0.5	50	20	30	0
Bình thường	0.2	100	40	60	0
Thuận lợi	0.3	300	40	60	200
Giá trị hiện tại (thời điểm T0)		135	30	45	60

(Lưu ý: trong trường hợp thị trường không thuận lợi, dòng tiền thu được chỉ là 50 triệu, trong khi khoản nợ phải trả là 100 triệu. Trong trường hợp này hai chủ nợ sẽ chia nhau 50 triệu theo tỷ lệ 3/2. Chủ nợ cũ  nhận 20 triệu, chủ nợ mới nhận 30 triệu)
Nhìn vào hai bảng trên ta thấy, giá trị công ty A vẫn là 135 triệu, tuy nhiên giá trị của chủ sở hữu và chủ nợ (cũ) đã thay đổi so với trước khi phát hành khoản nợ mới. Cụ thể:

• Giá trị khoản nợ cũ: giảm từ 40 triệu xuống 30 triệu

• Giá trị khoản nợ mới: 45 triệu (bằng với giá trị hợp lý của trái phiếu tại thời điểm phát hành)

• Giá trị vốn chủ sở hữu:  45 + 60 = 105 triệu (45 triệu là số tiền thu được từ phát hành trái phiếu với mệnh giá 60 triệu, số tiền này được trả cho chủ sở hữu dưới hình thức cổ tức)

Như vậy, việc thay đổi cấu trúc vốn trong trường hợp này tuy không làm thay đổi giá trị doanh nghiệp nhưng đã tạo ra một sự dịch chuyển giá trị (10 triệu) từ chủ nợ sang chủ sở hữu. Bản chất của sự dịch chuyển này nằm ở chỗ khi công ty A tăng nợ lên cũng có nghĩa là rủi ro tài chính tăng lên. Chủ nợ mới có thể yêu cầu mức lãi suất cao hơn để bù đắp rủi ro tăng thêm này, nhưng chủ nợ cũ thì không thể làm như vậy (trừ khi trong hợp đồng tín dụng ban đầu cho phép điều chỉnh lãi suất khi doanh nghiệp phát hành thêm nợ mới). Nói cách khác chủ sở hữu đã chuyển một phần rủi ro sang cho chủ nợ (cũ) mà không phải trả thêm chi phí, nhờ đó giá trị vốn chủ sở hữu tăng lên. Thuật ngữ chuyên môn gọi đây là hiệu ứng claim dilution.
 
Ảnh hưởng của cấu trúc vốn tới quyết định đầu tư của doanh nghiệp

Trong ví dụ trên ta giả định việc thay đổi cấu trúc vốn không làm thay đổi các quyết định kinh doanh của doanh nghiệp, theo đó giá trị của toàn doanh nghiệp là không đổi. Trên thực tế cấu trúc vốn còn có thể ảnh hưởng tới quyết định đầu tư của doanh nghiệp, theo đó không chỉ tạo ra sự dịch chuyển giá trị giữa chủ sở hữu và chủ nợ, mà còn có thể ảnh hưởng tới giá trị của toàn bộ doanh nghiệp. Khi tỷ lệ nợ so với vốn chủ sở hữu cao, doanh nghiệp có xu hướng ưa thích các dự án có tính rủi ro cao, vì điều đó có lợi hơn cho chủ sở hữu (nhưng không có lợi cho chủ nợ). Hiểu một cách đơn giản, nếu bạn điều hành một công ty mà toàn bộ vốn liếng do bạn bỏ ra, lỡ có rủi ro gì mình chịu cả thì hẳn bạn sẽ có xu hướng lựa chọn các dự án đầu tư có độ rủi ro thấp. Ngược lại, nếu bạn chỉ góp vào công ty đó 50% vốn, còn 50% đi vay thì bạn có thể sẽ chấp nhận đầu tư vào những dự án “được ăn cả, ngã về không” nếu lợi nhuận kỳ vọng đủ cao. Trong trường hợp này rủi ro được chia sẻ 50/50 nhưng lợi nhuận thì không. Nếu thành công thì anh ngân hàng cũng chỉ nhận được đủ vốn và lãi theo hợp đồng thôi, phần (rất lớn) còn lại sẽ thuộc về chủ sở hữu. Ví dụ sau đây sẽ minh họa rõ hơn luận điểm này.

Giả sử Công ty A tại thời điểm cuối năm T0 có một khoản nợ 100 triệu sẽ phải trả vào cuối năm T1. Công ty đang cân nhắc giữa hai dự án đầu tư A và B với các thông tin như sau (cả hai dự án đều được thực hiện trong năm T1, và Công ty chỉ có thể chọn một trong hai dự án):

Tình hình thị trường		Dự án A			Dự án B
	Xác suất	Dòng tiền từ dự án	Dòng tiền cho chủ nợ	Dòng tiền cho chủ sở hữu	Dòng tiền từ dự án	Dòng tiền cho chủ nợ	Dòng tiền cho chủ sở hữu
Không thuận lợi	0.5	50	50	0	120	100	20
Bình thường	0.2	100	100	0	150	100	50
Thuận lợi	0.3	300	100	200	200	100	100
Giá trị hiện tại (thời điểm T0)		135	75	60	150	100	50

Nhìn vào hai dự án trên, rõ ràng dự án B mang lại giá trị cao hơn cho doanh nghiệp (150 triệu so với 135 triệu). Nếu Công ty A được tài trợ 100% bằng vốn chủ sở hữu thì việc lựa chọn dự án B là đương nhiên. Tuy nhiên, khoản nợ 100 triệu đã khiến cho dự án A trở nên hấp dẫn hơn đối với chủ sở hữu, vì giá trị vốn chủ sở hữu nếu thực hiện dự án A là 60 triệu, cao hơn 10 triệu so với dự án B. Trong trường hợp này dự án có NPV cao nhất lại không phải là dự án tốt nhất đối với chủ sở hữu doanh nghiệp. Sự khác biệt giữa hai dự án này là ở chỗ: dự án A có mức độ rủi ro cao hơn so với dự án B, thể hiện ở sự biến động lớn của dòng tiền theo tình hình thị trường. Lựa chọn dự án A có lợi hơn cho chủ sở hữu vì nếu tình hình thị trường không thuận lợi anh ta không nhận được đồng nào (thấp hơn 20 triệu so với dự án B). Ngược lại, nếu thị trường thuận lợi anh ta sẽ nhận được 200 triệu (cao hơn 100 triệu so với dự án B). Dễ thấy trong trường hợp này “chơi xổ số” hấp dẫn hơn phương án “ăn chắc mặc bền”. Thuật ngữ chuyên môn gọi hiệu ứng này là risk-shifting hay asset substitution.