Đi xa hơn một chút có thể lấy những ví dụ như việc tính sai chỉ số VN-Index của TTGDCK TP HCM vào ngày 22/07/2005 khi công ty cổ phần đại lý liên hiệp vận chuyển (Gemadept) thực hiện việc niêm yết và giao dịch bổ sung đối với 2.821.545 cổ phiếu. Chỉ số VN-Index trong phiên giao dịch này đóng cửa ở mức 253,59 điểm, tăng 7,05 điểm so với phiên trước trong khi có 6 cổ phiếu tăng giá, 15 cổ phiếu giảm giá và 9 cổ phiếu đứng giá. Tuy nhiên, do được khắc phục kịp thời nên không gây ra hậu quả lớn, có điều là làm cho nhà đầu tư trở nên hoài nghi và không tin tưởng vào chỉ số được coi là hàn thử biểu của nền kinh tế này. Gần đây nhất là thông tin bất nhất liên quan đến việc ACB thay đổi ngày cuối cùng đăng ký danh sách cổ đông để trả cổ tức bằng cổ phiếu khiến nhiều nhà đầu tư bị thiệt hại lớn. Những ai đã chấp nhận mua cổ phiếu ACB với giá cao trước đó đã bị lỗ nặng, đó là chưa kể đến việc nhà đầu tư hoài nghi có giao dịch nội gián với những ai biết được thông tin ngày chốt sẽ bị thay đổi và được lãi lớn. Có vẻ như sự kiện ACB đã tạo nên tiền lệ để cho sự kiện VF1 tiếp tục xảy ra, người thiệt hại trong vụ việc này không ai khác là các nhà đầu tư chân chính, họ hầu như không được bảo vệ từ cơ quan quản lý thị trường và đang phải chịu nhiều hậu quả nghiêm trọng về tài chính.

Hai ngày 03 và 04/05/2007 chứng kiến một sự kiện có thể nói là chưa từng có trong lịch sử giao dịch của chứng chỉ quỹ VF1, chứng chỉ VF1 bị nhà đầu tư “bán đổ bán tháo” tại giá sàn với khối lượng cực lớn. Ngày 27/02/2007, thị trường chứng khoán Trung Quốc giảm 9% trong vòng một ngày, mức giảm mạnh nhất trong vòng một thập kỷ. Mức giảm 9% tương đương với 140 tỉ USD bị xóa khỏi thị trường Trung Quốc trong ngày hôm đó. Ngay ngày hôm sau, 28/02/2007, thị trường chứng khoán Việt Nam bị ảnh hưởng trực tiếp với cảnh “bán đổ bán tháo” xảy ra làm chỉ số VN-Index giảm ngay 30 điểm. Có thể thấy là cảnh bán tháo ngày hôm đó hầu như không có ảnh hưởng đáng kể gì với VF1 khi chỉ có 1200 cổ phiếu còn dư bán tại giá sàn vào phiên 3. Ngày 02/05/2007, quỹ VF1 công bố điều chỉnh giá phát hành thêm chứng chỉ quỹ trên trang web của Trung tâm giao dịch chứng khoán TP. HCM, phản ứng của thị trường có ngay lập tức. Ngày 03/05/2007, hơn 1 triệu chứng chỉ quỹ còn dư bán tại giá sàn ở phiên 3. Đến ngày 04/05/2007, con số dư bán tại giá sàn của phiên 3 là hơn 4 triệu chứng chỉ quỹ, gấp 4 lần phiên 3 ngày hôm trước. Rõ ràng là nhà đầu tư đã mất niềm tin nghiêm trọng khi đầu tư vào chứng chỉ quỹ này của quỹ VF1

Thống kê giao dịch chứng chỉ quỹ VF1.

(Khối lượng: lô 10; Giá: ngàn đồng)

Nguồn: BVSC

Trước khi đi vào giải thích chi tiết nguyên nhân của vấn đề, tôi muốn đề cập sơ qua đặc điểm của Quỹ đầu tư VF1. Quỹ đầu tư Chứng khoán Việt Nam là quỹ đầu tư chứng khoán đóng, được thành lập ngày 24/03/2004 theo Giấy phép lập quỹ và phát hành chứng chỉ quỹ ra công chúng số 01/GP-QĐT của Chủ tịch Ủy ban Chứng khoán Nhà nước. Theo giấy phép này, vốn điều lệ được phép huy động của quỹ là 300 tỷ đồng, tương ứng với 30 triệu đơn vị quỹ, mỗi đơn vị quỹ có mệnh giá 10.000 đồng.

Vấn đề thực ra không có gì đáng nói nếu như Quỹ đầu tư VF1 không phải là quỹ đóng. Lấy chuẩn mực của Sở giao dịch NYSE Euronext, quỹ đóng (closed-ended fund) là một loại hình quỹ đầu tư hỗ tương (mutual fund), chứng chỉ quỹ đầu tư có thể được niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán, có thể được chuyển nhượng mua và bán như những cổ phiếu bình thường khác. Loại hình quỹ này không chấp nhận việc tăng vốn mới từ các nhà đầu tư, chỉ cho phép tái đầu tư trên khoản lợi nhuận sinh ra từ danh mục đầu tư hiện tại. Một đặc điểm nữa là nhà đầu tư không thể bán lại chứng chỉ cho quỹ đóng. Điều này tạo nên một sự bảo đảm chắc chắn về vốn cho những người quản lý quỹ để phát triển một chiến lược đầu tư dài hạn, loại bỏ rủi ro bị người đầu tư rút vốn ồ ạt khi không hài lòng với kết quả hoạt động của quỹ.

Trên thế giới, việc một quỹ đóng tiến hành tăng vốn hoạt động như trường hợp của quỹ VF1 là rất hiếm. Theo luật chứng khoán có hiệu lực từ đầu năm 2007, quỹ đóng là quỹ đại chúng mà chứng chỉ quỹ đã chào bán ra công chúng không được mua lại theo yêu cầu của nhà đầu tư. Có lẽ chính vì định nghĩa đơn giản như trên nên đã tạo điều kiện cho VF1 tiến hành tăng vốn không theo đúng chuẩn mực của các Sở giao dịch có uy tín trên thế giới như NYSE Euronext.

Quay trở lại đợt tăng vốn của quỹ đầu tư VF1, tháng 1/2007, công ty liên doanh quản lý quỹ đầu tư chứng khoán Việt Nam (VFM) ký hợp đồng bảo lãnh phát hành với Công ty chứng khoán Bảo Việt (BVSC) và CTCK TP.HCM(HSC) cho đợt tăng vốn điều lệ từ 500 tỉ đồng lên 1.000 tỉ đồng của Quỹ đầu tư chứng khoán Việt Nam. Trong tổng số chứng chỉ quỹ được phát hành, BVSC bảo lãnh 300 tỉ đồng, HSC bảo lãnh 20 tỉ đồng, 180 tỉ đồng còn lại được một số NĐT lớn cam kết mua.

Ngày 20/03/2007, VF1 thông báo phát hành thêm chứng chỉ quỹ trên trang web của Trung tâm giao dịch chứng khoán TP. HCM. Chi tiết xin trích dẫn như sau:

Căn cứ vào Quyết định số 144/QĐ-UBCK ngày 15/03/2007 của Ủy ban Chứng khoán Nhà nước về việc chấp thuận cho Quỹ đầu tư chứng khoán Việt Nam (VF1) phát hành bổ sung chứng chỉ quỹ nhằm tăng vốn điều lệ từ 500 tỷ lên 1.000 tỷ đồng.

Quỹ đầu tư chứng khoán Việt Nam (VF1) thông báo đến Quý nhà đầu tư về việc phát hành thêm chứng chỉ quỹ trong đợt tăng vốn điều lệ của quỹ như sau:

Tên chứng khoán                    : Chứng chỉ Quỹ đâu tư Chứng khoán Việt Nam

Mã chứng khoán                     : VFMVF1

Mệnh giá                                 : 10.000 đồng/đơn vị quỹ

Vốn điều lệ tăng thêm             : 500 tỷ đồng

Tổng số chứng chỉ quỹ phát hành thêm          : 50.000.000 (năm mươi triệu) đơn vị

Ngày giao dịch không hưởng quyền               : 28/03/2007

Ngày đăng ký cuối cùng                                 : 30/03/2007

Phương thức phát hành:

-     Số lượng phát hành: 50.000.000 (năm mươi triệu) đơn vị

-     Quyền mua: Mỗi nhà đầu tư sở hữu 01 (một) đơn vị được quyền mua thêm 01 (một) đơn vị quỹ phát hành thêm.

-     Giá phát hành: Được quyết định dựa trên cơ sở tham chiếu là giá trị tài sản ròng (NAV) của Quỹ và có chiết khấu tối đa 30%. Giá phát hành sẽ được công bố vào ngày 26/03/2007.

-     Phí phát hành: 200 đồng/đơn vị quỹ.

-     Thời hạn chuyển nhượng quyền: Từ ngày 16/04/2007 đến ngày 08/05/2007

-     Thời hạn đăng ký, đóng tiền: Từ ngày 16/04/2007 đến ngày 10/05/2007

-     Ngày dự kiến giao dịch: 26/6/2007

-     Nơi thực hiện:

• Đối với nhà đầu tư đã lưu ký: Thực hiện chuyển nhượng, đăng ký và đóng tiền tại công ty chứng khoán.
• Đối với nhà đầu tư chưa lưu ký: Thực hiện đăng ký, đóng tiền tại công ty VFM. Việc chuyển nhượng không thực hiện được do chưa lưu ký.              

Phân phối chứng chỉ quỹ dư (nếu có):

Việc phân phối chứng chỉ quỹ dư còn lại do không được nhà đầu tư mua hết theo quyền mua được hưởng sẽ được thưc hiện sau khi kết thúc thời hạn nộp tiền thanh toán quyền mua của đợt tăng vốn. Số lượng chứng chỉ quỹ dư sẽ được phân phối toàn bộ cho các đơn vị bảo lãnh phát hành đã được Ban đại diện chọn và chỉ định công ty quản lý quỹ ký kết hợp đồng bảo lãnh phát hành.

** Lưu ý: Đối với số chứng chỉ quỹ lẻ (nếu có) phát sinh khi thực hiện quyền, để bảo đảm tuân thủ quy định về mức giao dịch tối thiểu là 1 lô bằng 10 đơn vị và để không vượt quá số lượng phát hành, số lượng chứng chỉ quỹ phát hành thêm mà nhà đầu tư sở hữu quyền được mua sẽ được làm tròn xuống đến hàng chục

Tổ chức bảo lãnh phát hành:

1.     Công ty Cổ phần Chứng khoán Bảo Việt

2.     Công ty Cổ phần Chứng khoán Tp. HCM

Như vậy, vào thời điểm ngày 26/03/2007, giá phát hành = 70% giá trị tài sản ròng (NAV) =  33.164 đồng/đơn vị quỹ. Mọi chuyện sẽ không có gì đáng nói nếu như chứng chỉ quỹ này không giảm giá liên tục từ mức trên 42.000 đồng/đơn vị quỹ thời điểm tháng 1/2007 (thời điểm ký hợp đồng bảo lãnh phát hành) đến mức giá dưới 33.000 đồng/đơn vị quỹ vào thời điểm từ ngày 16/04/2007. Điều này có nghĩa là nhà đầu tư hoàn toàn có thể mua với mức giá thấp hơn ngoài thị trường mà không cần phải mua ưu đãi. Khi đó, BVSC và HSC sẽ phải mua lại toàn bộ chứng chỉ quỹ phát hành thêm tại mức giá 33.164 đồng/đơn vị quỹ. BVSC sẽ chịu thiệt hại lớn nhất với mức bảo lãnh phát hành 300 tỷ đồng theo mệnh giá, nghĩa là bỏ ra khoảng 1000 tỷ đồng để mua tại mức giá bảo lãnh này.

Ngày 02/05/2007, Quỹ đầu tư chứng khoán Việt Nam (VF1) thông báo đến nhà đầu tư về việc áp dụng giá phát hành mới cho đợt tăng vốn điều lệ từ 500 tỷ lên 1.000 tỷ đồng của quỹ. Nội dung được trích dẫn nguyên văn như sau:

- Mã chứng khoán: VFMVF1
- Tên chứng khoán: Chứng chỉ Quỹ đầu tư Chứng khoán Việt Nam
- Mệnh giá:     10.000 đồng/đơn vị quỹ
- Giá phát hành cho đợt tăng vốn đã công bố vào ngày 26/03/2007: 33.164 đồng/đơn vị quỹ.
- Giá phát hành cho đợt tăng vốn được điều chỉnh: 23.700 đồng/đơn vị quỹ
- Phí phát hành: 2%/mệnh giá/đơn vị (200 đồng/đơn vị)
- Thời gian chuyển nhượng quyền: Từ ngày 16/04/2007 đến ngày 11/05/2007
- Thời gian đăng ký, đóng tiền: Từ ngày 16/04/2007 đến ngày 15/05/2007

Lý do: Để bảo đảm thành công của đợt phát hành nhằm tăng vốn điều lệ của Quỹ đầu tư VF1.

Giá phát hành điều chỉnh này cũng sẽ được áp dụng cho các đơn vị bảo lãnh phát hành trong trường hợp số lượng chứng chỉ quỹ dư do không được nhà đầu tư mua hết theo quyền mua của đợt tăng vốn sau khi kết thúc thời hạn đăng ký và đóng tiền của đợt tăng vốn

Cùng với việc ra thông báo này, VF1 đã vi phạm nghiêm trọng tất cả nội dung cam kết trước đó với nhà đầu tư. Để được hưởng quyền mua chứng chỉ mới phát hành thêm, nhà đầu tư đã phải bỏ ra số tiền trên 42.000 đồng/chứng chỉ quỹ thời điểm trước ngày giao dịch không hưởng quyền 28/03/2007 với cam kết được mua với giá chỉ có 33.164 đồng/chứng chỉ quỹ. Khi đưa ra mức giá mới là 23.700 đồng/chứng chỉ quỹ  là mức giá giảm hơn mức giá ban đầu rất nhiều, thị trường sẽ đánh giá lại mức giá hiện tại, xu hướng là giá sẽ giảm theo hướng tiến về mức giá 23.700 đồng. Tất cả nhà đầu tư đang nắm giữ VF1 sẽ chịu thiệt hại lớn, đặc biệt là khi đã mua tại mức giá cao trước ngày giao dịch không hưởng quyền, điều đó dẫn đến sự bán tháo chứng chỉ quỹ VF1 như đã trình bày ở trên.

Để hiểu về xu hướng điều chỉnh giá, có lẽ cũng cần đề cập một chút tới cái gọi là giá trị tài sản ròng (NAV). NAV là tổng giá trị các tài sản và các khoản đầu tư do Quỹ đầu tư VF1 sở hữu trừ đi các nghĩa vụ nợ có liên quan (như phí môi giới, phí lưu ký, phí hành chính, phí định giá, lãi vay ngân hàng (nếu có)…) tại thời điểm định giá.

Giá trị đơn vị quỹ = Giá trị tài sản ròng/tổng số chứng chỉ quỹ đang lưu hành

Giá chứng chỉ quỹ hiện đang được giao dịch dưới giá trị tài sản ròng và đang tiếp tục xu hướng điều chỉnh giảm do một số nguyên nhân có thể liệt kê sau đây:

• Giá trị tài sản của chứng chỉ quỹ phụ thuộc vào giá trị hiện tại của chứng khoán trong danh mục đầu tư. Khi giá cổ phiếu chính thức và chưa niêm yết liên tục giảm thì giá trị tài sản ròng của chứng chỉ quỹ cũng giảm theo. Giá trị tài sản ròng giảm tiếp tục ảnh hưởng đến giá giao dịch của nhà đầu tư trên thị trường
• Nhà đầu tư chiết khấu NAV tại một mức lãi suất phản ánh số tiền thực tế mà nhà đầu tư bỏ ra để được sở hữu chứng chỉ quỹ (giá phát hành cộng phí phát hành)
• NAV đã được chiết khấu tại một mức lãi suất phản ánh rủi ro của nhà đầu tư khi VF1 trực tiếp tiến hành định giá NAV, đặc biệt liên quan đến các cổ phiếu chưa niêm yết vì hiện tại chưa có thị trường giao dịch nào có thể định giá chính xác giá trị của các cổ phiếu chưa niêm yết này.

Từ trước đến nay, ba yếu tố trên là nguyên nhân chính khiến cho chứng chỉ quỹ được giao dịch với giá dưới giá trị tài sản ròng. Tính đến ngày 02/05/2007, một nhân tố thứ tư không kém phần quan trọng ảnh hưởng đến giá trị giao dịch của chứng chỉ quỹ, đó chính là thái độ coi thường và không tôn trọng nhà đầu tư của quỹ VF1. Chính sự tiền hậu bất nhất, coi thường pháp luật và nhà đầu tư của VF1 sẽ khiến nhà đầu tư đánh giá lại rủi ro khi đầu tư vào chứng chỉ quỹ, lãi suất chiết khấu sẽ càng lớn nếu nhà đầu tư cảm nhận rủi ro cao và mất lòng tin vào ban quản lý VF1. Chính điều này sẽ làm cho giá trị giao dịch của VF1 tiếp tục giảm thấp trong thời gian tới.

Điều 84 trong Luật chứng khoán có nêu rõ, nhà đầu tư có quyền khởi kiện công ty quản lý quỹ, ngân hàng giám sát hoặc tổ chức liên quan nếu tổ chức này vi phạm quyền và lợi ích hợp pháp của mình. Như vậy, Quỹ đầu tư chứng khoán Việt Nam, đằng sau đó có thể là các công ty bảo lãnh phát hành, cơ quan quản lý cần chịu trách nhiệm trước những thiệt hại đã gây ra cho các nhà đầu tư. Nếu sự việc không được giải quyết triệt để sẽ tạo ra tiền lệ rất xấu cho những lần tiếp theo.

==================================================================

Bài viết hợp tác của www.saga.vn đăng trên báo Đầu tư Chứng khoán, số 37 (405), ngày 7/5/2007.

==================================================================